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“解決問題要從長遠著手，標本兼治，注意區分長期政策和短期對策，把握好度，謹防引起多方疊加共振，導致單點風險外溢為系統性風險”財新記者 凌華薇/文

    經歷了2018年的債券違約增加后，2019年上半年債券市場違約情況究竟如何？是否在正常的范圍內？目前有序打破剛性兌付的積極意義何在？債市開放的道路要如何繼續走下去？外資對中國債券市場的興趣，能否轉化成中國資本市場開放與改革深化的強大動力？近期，財新就上述問題采訪了央行主管金融市場的副行長潘功勝。

客觀看待債券違約現象

財新：6月30日最后一周安然度過之后，金融市場對年中錢荒的憂慮情緒已經紓解，但對債券違約風險的擔心仍然未能消散。有媒體將今年上半年的違約數據與去年同期做比較，認為從違約數量和金額上都有所增加。對此應怎么看？

潘功勝：債券違約是正?，F象，沒有違約的市場是不健康的市場。前些年業界對債券市場剛性兌付詬病很多，在剛性兌付的情況下，投資者認為債券不會違約，結果是無論評級是AAA還是BBB的債券都會去買，不同風險的債券沒有價格區分度，信用評級也失去了應有的效用，無法有效發揮市場配置資源的作用。打破剛性兌付后，債券市場的定價體系得以矯正，可以形成真正反映企業信用風險的價格，投資者投資行為也會隨之調整，因此，正常的違約對于債券市場長遠健康發展是有好處的，有利于金融資源更有效率地配置，需要客觀看待違約現象。

判斷當前債券市場違約形勢要從多個維度分析。

首先，2018年債券違約主要發生在下半年，從環比情況和新增違約情況看，當前債券違約形勢有較為明顯的緩解。2018年全年共發生債券違約1014億元，下半年違約817億元，占全年違約總規模的比重達到81%。隨著2018年底以來多項促進實體經濟融資改善政策的推進，經濟增長保持韌性，2019年上半年違約債券規模為442億元，環比下降了46%。尤其是四、五月份之后，違約債券規模進一步下降，二季度違約債券規模較一季度又減少了147億元。此外，今年上半年發生違約的32家企業中，有10家是以前違約的企業，占比將近三分之一，這其實是過去就已暴露的風險，新出現的風險比表面看起來得要小得多。

其次，中國債券市場整體違約率水平目前并不算高。與信貸市場違約相比，2018年底的信用債違約金額占信用債余額的比例是0.79%，而同期中國銀行業不良貸款的比例是1.89%。信貸市場主要依靠放貸機構內部決策，在發生不良時也可以通過展期、債務重組等方式靈活消化，相關信息無需公開。而債券市場需強制信息披露和外部評級，債券違約需要披露，透明度高，評級機構也會調低評級，違約對企業形象和后續融資都會產生較大影響。當然債券市場的透明性是一大優勢，有利于強化市場紀律約束。與國際水平比較，中國債券市場違約率也并不高。穆迪發布的過去幾年國際債券市場違約比率，總體在1.12%到2.15%之間，相對而言，中國債券市場違約水平要低一半多。因此，當前債券市場違約情況總體處于正常范疇。

財新：目前中國債市的債券的違約機制似乎還不夠完善？

潘功勝：由于我國債券違約歷史還比較短，本輪債券違約也暴露出債券違約處置機制還不完善等問題。據初步統計，目前已違約的公司信用債完成兌付或達成重整協議的比例比較低。較低的違約處置效率會損害投資者投資積極性，加大企業債券融資難度，提高融資成本。目前人民銀行正在會同相關部門抓緊健全違約處置基本制度，配合最高人民法院研究明確違約債券涉及的法律問題。同時，強化對發行人和中介機構監管，推動跨市場執法，嚴厲打擊發行欺詐和逃廢債等行為。此外，人民銀行也在積極發展違約債券交易市場，研究推出債券置換等提高處置效率的市場化的債券違約處置手段。

關于中小金融機構風險

財新：在5月底包商銀行被央行和銀保監會聯合接管后，市場對金融機構的信用風險開始變得比較敏感，特別是對一些中小金融機構，市場多有擔心。請問該如何看待這種現象？

潘功勝：與債券市場存在的剛性兌付類似，長期以來，金融同業之間也存在信用利差模糊、剛性兌付的情況。個別中小金融機構風險意識不強，過于依賴金融同業業務激進擴張規模，資產負債表很不健康，期限錯配較為嚴重，需要通過多種方式引導其回歸到穩健經營的軌道上來，對于個別經營難以為繼的機構該出清的也要出清，這也是金融供給側結構性改革的應有之義。

包商銀行出現信用危機被接管后，標志著正常的信用分層開始出現，同業剛性兌付被打破。在金融機構信用風險重新定價過程中，市場對個別經營不穩健的中小金融機構出現擔憂情緒和避險傾向，風險偏好有所下降，是市場機制發揮作用的正常反映。當然這里面有過激反應的成分，金融市場本身具有這樣的特點，一開始都會反應過度一點，之后逐漸回歸理性。另一方面，此次對那些經營比較激進的中小機構客觀上也相當于做了一次風險教育，適當的風險教育有利于市場進步。什么樣的風險教育最有效？只有機構自己真正吃過虧，才會對市場懷有敬畏之心，才會更加謹慎。中國很多市場都是經歷過粗放式發展、糾偏完善后逐步發展起來的。

但同時也要看到，解決問題要從長遠著手，標本兼治，注意區分長期政策和短期對策，把握好度，謹防引起多方疊加共振，導致單點風險外溢為系統性風險。因此，要把握好處置節奏。這段時間，貨幣金融監管當局與市場主體保持密切互動，不斷完善相關制度，多措并舉穩定市場信心，市場運行比較正常。但要從根本上解決問題還需要金融管理當局、監管部門、地方政府和股東共同努力。金融管理當局要結合市場情況準備把握政策出臺力度，提高透明度，保證流動性合理充裕，穩定市場預期；監管部門要嚴格監管，督促金融機構審慎經營、合規經營；地方政府對地方金融機構也要擔負起屬地管理責任，通過注資、推動重組等方式提升地方金融機構穩健性；股東也要改變理念，約束關聯交易行為，通過增資擴股、強化公司治理等手段，增強機構的健康性。

財新：針對此前券商、基金等非銀金融機構的困境，人民銀行和有關部門選擇了頭部券商來向中小非銀機構提供流動性，請問有何政策用意？

潘功勝：金融機構信用分層出現后，中小銀行的風控方式和經營模式有個調整的過程，中小銀行和中小非銀機構原本的互動也受到了影響。頭部券商相對來說，對本行業交易對手的風險狀況比較了解，如果能夠給頭部券商提供流動性安排，由頭部券商為中小券商和基金等快速提供流動性，可以避免市場非理性行為對其他機構形成誤傷。因此，當出現中小非銀機構融資困難苗頭的時候，人民銀行和相關部門果斷出手做了一系列安排，回過頭來看，基本達到了預期的效果。需要指出的是，市場恢復正常后，最終還是由市場主體決定具體的融資渠道和方式。

財新：前一陣市場比較關注部分發行人和券商、私募機構聯手進行結構化發債問題，請問該怎么看待這種現象？

潘功勝：結構化發債應該說是我國特有的現象，一般是指發行人遇到債券發行困難，掏錢通過認購資管產品的平層或劣后級參與自己債券發行的行為，且多通過債券質押回購等方式，將企業信用置換為同業市場信用，把長期融資置換成短期滾動融資，操作難度和成本均比較高。去年以來，一些民企或低評級城投公司在債券融資遇到困難時采用了這種方式。結構化發債反映出我國金融市場信用區分度不夠、包容度不足的問題。如果金融市場信用區分度高，那些本來發不出債的發行人，以其債券作為質押，融資成本應該更高，甚至質押不出去，結構化發債就不會有存在的基礎；同樣，如果債券市場風險容忍度足夠高，高風險發行人只要付出高成本就能籌資成功，結構化發債也就不會存在了。對于結構化發債問題，人民銀行等有關部門，包括市場基礎設施都在開展工作。中長期看，還是要在發展中解決問題，要推動高收益債券市場建設，壯大私募基金等高風險偏好投資人，提高債券市場的包容性，同時健全信用評級和風險定價機制，將隱性發行成本顯性化，降低債券市場道德風險。

債市開放促改革

財新：近年來，中國債市開放卓有成效。按照2019年1月央行公開披露數據，2018年中國債券市場外資凈流入規模約1000億美元，占新興市場流入外資規模的80%。應該說這一開放措施對穩定中國外匯儲備起到了相當關鍵的作用，更是中國資本市場開放、人民幣實現有管理的自由可兌換進程中的重要成就。

潘功勝：債券市場開放是金融業開放的重要組成部分，債券市場兼有“價格錨”和“蓄水池”作用，是深化利率市場化改革和推進人民幣國際化的基礎，推動債券市場開放是我國構建開放型經濟新體制、實現經濟高質量發展的必由之路。

2016年以來，債券市場市場開放開始提速，各項開放措施加速推出，包括大力吸引境外機構到境內發債，不斷擴大境外機構投資者類型，推出“債券通”、拓寬境外機構發行投資渠道，取消境外機構投資額度限制，豐富風險對沖工具，完善會計、審計、稅收等配套制度，推動評級行業對外開放等，近日推出的11條金融業對外開放新措施中，很多措施都與債券市場直接相關，涉及信用評級、發行承銷、貨幣經紀、投資便利等領域。在各項措施的作用下，債券市場開放也取得了顯著成效。截至2019年6月末，境外機構在中國銀行間市場累計發行熊貓債2191億元，發行主體范圍涵蓋了國際開發機構、外國政府、國際金融機構和非金融企業，存續余額較2015年末境外機構債券存續余額增長了17.5倍；已有1846家境外投資者進入中國銀行間市場，持債規模達到1.96萬億元人民幣，較2015年末增長了2倍。2019年4月，中國債券也已被納入彭博巴克萊全球綜合指數，這標志著國際市場對中國債券市場的認可。

盡管債券市場開放已經取得了積極進展，但與國際發達市場國家和新興市場國家相比仍有較大差距。目前，境外投資者持債余額占中國債券市場余額的比重僅為2.4%，其中持有國債規模占比為8.3%，對信用債的投資還非常少。當前中國已經成為世界第二大經濟體，人民幣已經成為第三大貿易融資貨幣、第五大支付貨幣，并進入國際貨幣基金組織特別提款權貨幣籃子，中國債券市場已經是國際第二大債券市場，中國債券市場開放仍有很大空間和潛力。

財新：那下一步債券市場開放還會采取什么措施？

潘功勝：下一步，人民銀行將會同有關部門順應大勢，主動作為，堅定不移的推動債券市場開放，以包容合作的心態，完善市場規則,形成對內改革和對外開放的良性格局。一是完善債券市場開放的制度規則，積極推進發行交易、信息披露、信用評級等相關制度規則與國際接軌，實現制度性、系統性開放，切實提高對外開放質量；二是健全兼顧中國國情與國際慣例的金融基礎設施，借鑒“債券通”的經驗，鼓勵境內基礎設施與更多國際主流電子交易平臺及相關基礎設施加強合作，使得國際投資者能夠在不改變業務習慣、同時有效遵從境內法規制度的前提下投資中國債券，使得中國債券市場的投資環境更加便利和友好。三是豐富債券市場金融工具和交易機制，滿足境外投資者需求，包括擴大對境外機構的做市商群體，推出債券ETF等指數型產品，全面放開回購交易，完善債券市場估值服務，穩妥發展金融衍生品，完善債券違約處置機制等。

來源：《財新周刊》2019年第31期?