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來源：《中國外匯》2024年第22期

作者：孫煒

面對中美利差倒掛、遠期貼水等新市場現象，監管、銀行與企業層面都需要有針對性地細化匯率風險中性工作，有效落實專業化分工，確保市場經營主體能夠及時應對內外部環境變化，牢牢守住不發生系統性風險的底線。

世界百年變局加速演進。面對復雜多變的國際形勢，匯率風險管理的挑戰愈發嚴峻，企業與商業銀行都應在實踐中學習，在實踐中成長，落實行業級的專業化分工，推動匯率風險中性工作進一步走深走實。尤其是面對當前中美利差倒掛、遠期貼水等新的外匯現象，銀企雙方要站在完善人民幣匯率市場化形成機制、理順外匯市場供求關系、響應國家高質量發展號召的維度來看待匯率風險管理。企業應聚焦主營業務，正視套期保值成本變化，理解其背后的市場邏輯，構建更加科學、高效的匯率風險管理長效機制，在復雜多變的國際市場中穩健前行。商業銀行應不斷探索與實踐新市場環境下的匯率避險服務，提升服務質量，發揮外匯市場行業級經驗，從理念宣導、市場溝通、產品服務、系統支持等方面幫助企業提升避險能力，最終協助企業形成目標明確、決策有效、執行有力的匯率風險管理體系。

市場進入新一輪敘事邏輯  遠期深度貼水引發企業避險難題

近期部分出口企業提出困惑：“現在做套期保值很‘貴’，一筆遠期結匯的‘套保成本’差不多3%，同時即期匯率又比較穩定，遠期交易到期后發現提前鎖定的套保匯率還不如即期匯率，套期保值總是在‘虧錢’。”那么，如何看待新市場環境下部分出口企業套期保值的問題與困境呢？

2015年“8·11”匯改以來，人民幣匯率打破單邊升值態勢，匯率彈性顯著增強。經過幾輪升貶值周期，雙向波動已成為人民幣匯率的新常態，匯率走勢的不確定性也令企業匯率避險需求日益增加。然而，最近兩年，市場環境變化令部分出口企業認為套期保值的“性價比”不高，企業匯率風險中性的管理理念面臨挑戰。這一變化在最能反映出口企業套保意愿的遠期結匯產品上有所體現。可以看到，企業遠期結匯簽約規模增速近兩年來有所放緩（見圖1）。尤其是進入2024年，企業月均遠期結匯規模較2023年和2022年分別下降26%和42%，企業遠期結匯規模在銀行對客人民幣外匯業務規模中的占比由2021年末的8.5%降至2024年9月末的4.5%。

遠期結售匯的定價由即期匯率+遠期升貼水（掉期點）構成，而決定升貼水的核心因素是兩國利差。2007年次貸危機爆發后，美聯儲連續多次降息，將聯邦基金利率從5.25%快速降至0.25%的歷史低位并維持至2015年。在經歷3年的緩步加息后，美聯儲再次進入降息周期，并維持零利率至2022年初。美國多年的零利率政策使得中美間長期保持正利差，以中美十年期國債利差為例，在2022年4月前的十余年間始終維持在正數區間，利差平均值達到1.3%，最高2.5%，這在美元對人民幣匯率上體現為遠期升水（掉期點為正），同時正利差對人民幣即期匯率也有支撐作用。對出口企業來說，在正利差的市場周期，落實結匯端的套期保值可以用優于當前即期市場匯率的價格鎖定人民幣升值的風險，相當于套保是有“匯差收益”的，企業接受意愿比較高。

2022年3月后，為應對通脹壓力，美聯儲開啟了20世紀80年代以來最快速度的加息周期。我國為應對新冠疫情沖擊、降低實體經濟融資成本，貨幣政策保持穩健基調。中美兩國經濟周期的錯位與貨幣政策的分化使中美利差出現倒掛，且倒掛幅度不斷突破歷史極值，中美十年期國債利差倒掛最深時接近-2.5%，持續多年的遠期結匯升水也被打破，美元對人民幣一年期掉期一度下探到-3000點水平（見圖2），年化成本約4%，人民幣即期匯率也相應有所走弱。在新的市場敘事邏輯下，遠期結匯價格要低于當前即期市場匯率，所以部分企業會認為結匯套期保值從“匯差收益”變成“匯兌虧損”，套保成本驟然增加。對于很多出口企業，尤其是前期落實高套保率的企業來說，套保策略的執行面臨著前所未有的壓力，甚至通過下調套保比例來壓降成本，造成較大的風險敞口暴露。

上述問題看似是單純由市場變化引發的，但透過現象看本質，其背后有著更深層次的影響因素。

第一，企業財務管理壓力不斷上升。近兩年全球經濟增長動能減弱，貿易保護主義加劇，面對復雜多變的內外部環境和嚴峻的市場競爭，涉外企業的經營壓力也日益增加。企業為達成利潤率目標，對財務成本的管理更加精細化，財務人員的管理壓力驟然提升，這也是企業對匯率避險愈加重視和關注的原因。但需要注意的是，匯率風險屬于市場風險，對企業財務狀況的影響是被動且不可控的，如果不通過搭建匯率風險管理體系進行防范，企業的主營利潤更難以保障。

第二，部分企業套保目標制定未能及時適應市場化定價。套期保值的目的是規避市場風險，是一種市場化行為，其成本應緊隨市場變化進行定價，并及時體現在企業整個財務管理鏈條中，其作用應該被合理看待。從國際先進企業經驗來看，套保目標匯率的制定通常采用相對科學的市場化方式，財務部門會將實時測算的套保成本反饋至業務部門，由其前置到訂單合同的談判環節，財務部門只需按照既定流程落實匯率風險管理操作即可。而國內很多出口企業在國際談判中面臨較嚴峻的訂單競價，議價能力相對較弱，或是企業業務部門盡管掌握定價權，但未能充分考慮套保部分的市場化定價，造成財務人員處于整個定價鏈條的末端，只能基于一個偏離市場的價格目標進行套期保值，在策略執行時必然捉襟見肘。

在目標成本匯率測算中，如某出口企業于2024年10月30日與進口商簽訂一筆3年期的出口訂單，預計3年后將收到1億美元貨款。訂單簽署當日的美元對人民幣即期結匯匯率為7.12，3年期遠期貼水為-4500點，相應美元對人民幣遠期結匯匯率為6.67。套期保值效果的評估公式為：（鎖匯匯率-目標成本匯率）×金額。如果企業將即期匯率作為目標成本匯率，在貼水的市場環境下，遠期鎖匯匯率必然無法達到企業的目標價格，可能會造成企業持匯觀望，或進一步向銀行議價。但如果企業將遠期匯率作為目標成本匯率，則可于訂單簽訂日與銀行簽訂3年期遠期結匯合約，完全鎖定匯率風險，達成目標價格。

第三，部分企業未能建立合理的套保效果評價機制。目前仍有不少企業以衍生品到期日的即期匯率來評判套期保值是“虧”還是“賺”，或者單純以衍生品的單邊盈虧來評價匯率風險管理效果，忽視“期現結合”，甚至將不科學的評估結果納入對財務人員的績效考核，造成財務人員無法客觀、中性地執行套期保值策略，乃至發生投機行為，導致企業難以在匯率波動中保持穩定的財務狀況。

套期保值應回歸風險中性管理的本源

套期保值的本質是有效規避市場極端風險，從而確保企業財務表現的穩定性。如果企業只在微觀層面看重短期市場變化和成本問題，必然會忽視對未來市場尾部風險的防范和有效管理。

近年來，隨著人民幣匯率市場化形成機制不斷完善，人民幣匯率展現出有升有貶、雙向波動的特征，其彈性日益增強。從過往幾年的市場情況看，人民幣經歷了數輪快速升值的周期，如2022年11月，人民幣在8個交易日內升值4.1%；2023年11月，在18個交易日內升值2.7%；2024年三季度，人民幣匯率經歷了一輪從7.2775到7.0050的快速升值，2個月內升值幅度達3.6%。預計未來一段時間，主要發達經濟體的貨幣政策預期仍會反復調整，國際金融市場波動加大，地緣政治風險上升，匯率測不準是常態。

在此背景下，堅持匯率風險中性理念顯得尤為重要。它倡導企業將匯率波動視為日常財務決策的考量因素，專注于主營業務發展，通過積極管理來最大程度地減少匯率波動對核心業務及企業財務狀況的潛在負面影響。這一理念的實施，有助于提升企業經營的可預測性，并有效管理投資風險，從而更好地實現企業的主營業務目標。

匯率風險中性落地卓有成效  企業套期保值理念逐步加深

為確保市場主體能夠合理應對匯率風險，避免單邊預期積累，國家外匯管理局近年來多措并舉，持續引導企業樹立匯率風險中性意識，并通過推動金融機構不斷優化對企服務，協助企業有效落實匯率風險管理。

一是加強政策宣導與培訓。充分利用線上線下多種渠道開展匯率避險宣傳，發布包括匯率避險案例、外匯衍生品介紹等宣傳材料，幫助企業提升匯率風險管理意識和能力；2022年和2024年先后發布兩版《企業匯率風險管理指引》，從風險認知、機制搭建、產品選擇、場景案例等多維度提供實踐標準，作為企業落實匯率風險中性的參考指南。

二是推動金融機構加強匯率風險管理服務能力建設。引導銀行優化外匯衍生品授信機制，加強人員專業化培訓，提升分支機構展業能力；鼓勵銀行為企業提供線上匯率避險服務，積極參與銀企服務平臺建設與推廣。

三是支持中小微企業匯率避險。引導銀行通過減費讓利、設立保證金資金池、專項擔保、政策性保險等方式降低中小微企業外匯套期保值交易成本。

四是豐富外匯避險產品。建設完善外匯衍生品體系，滿足企業多樣化避險需求，提升跨境貿易和投融資便利化水平。

五是加強監管與評估。通過對銀行匯率風險管理服務進行評估和監督，提升金融機構的匯率風險管理服務質量和效果，引導資源向實體經濟集中。

隨著匯率風險中性相關工作的推進，企業對匯率風險認知不斷加深，越來越多的企業開始注重套期保值理念的執行。根據國家外匯管理局披露的數據，2024年前三季度，企業利用外匯衍生品管理匯率風險的規模超過1.1萬億美元，套保率達到27%，首次辦理匯率避險的商戶超過3.2萬家，均處于歷史較高水平。

行百里者半九十  企業匯率避險工作道阻且長

不同企業由于規模、行業、國際業務占比等因素的不同，對匯率風險管理的認知水平和重視程度存在顯著差異。即便在同一企業內部，不同的部門和員工對匯率風險管理的理解也存在較大偏差。上文提到的部分出口企業面臨的困境，很大程度上也是認知差異造成的。因此，當前企業匯率風險管理的第一要務仍是消除認知偏差，只有思想統一，才能形成下一步舉措。針對新的市場形勢和部分企業面臨的困境，筆者認為，在前期工作基礎上，未來監管政策、銀行支持以及企業自身層面都需要進行更加細化、有針對性的安排，有效落實專業化分工，以確保市場經營主體能夠及時應對內外部環境變化，牢牢守住不發生系統性風險的底線。

監管層面

探討形成企業匯率風險管理評估體系。金融監管部門與企業監管部門可進一步加深企業匯率風險管理方面的政策合作，探討制定企業匯率風險管理的具體實施方案，形成最佳實踐標準。加強企業端市場風險敞口的計量和管理，搭建針對企業匯率風險管理的評估體系，通過評估考核促使企業建立正確認知，將匯率風險管理納入日常經營的必要環節，從根本上解決企業匯率風險管理的能力和動力制約問題。

持續推進多層次外匯市場體系建設。進一步提高外匯市場的深度和廣度，引入更多的市場參與主體，促進人民幣在岸、離岸市場形成良性循環，完善人民幣匯率市場化形成機制，尤其是完善中長期限產品和復雜產品的價格發現機制，提升金融機構定價能力，進一步降低企業匯率風險管理成本。

持續進行服務性政策創新。推動政府、銀行和企業之間建立更加緊密的協作機制，結合區域客戶特點因地制宜地推出屬地便利化政策，共同研究解決企業在匯率風險管理方面遇到的問題，降低企業外匯套保成本。

銀行層面

進一步提升匯率風險中性宣導的廣度和深度。培訓對象除企業財務人員以外，還應覆蓋企業管理層和前臺業務人員；培訓內容除了幫助企業了解匯率市場動態和常規避險策略外，也應著重加強避險工具定價邏輯、先進企業匯率風險管理機制搭建、套期保值效果評估等方面的內容，自上而下提升企業對匯率避險重要性的認識，促進企業建立避險文化。

定制化提供匯率避險全面解決方案。目前我國境內市場已經形成遠期、外匯掉期、貨幣掉期、期權及期權組合等多品種的基礎產品體系。未來銀行一方面應持續豐富匯率避險產品線，加強產品結構化設計，滿足客戶差異化需求，另一方面應進一步參與到企業構筑完備的匯率風險管理架構和工作機制的過程中，結合企業的組織架構、管理體系、經營情況和匯率管理經驗等綜合因素，為企業定制化提供產品、服務、系統三位一體的綜合服務方案。

積極探索創新服務模式。推出外匯衍生品風險中性專項授信方案，對于符合標準的企業給予外匯衍生品專項授信額度，緩解企業擔保品壓力，切實降低客戶套保成本。積極參與政銀企合作便利政策，與政府性融資擔保機構合作，為中小微企業提供匯率避險增信服務。加強與外貿綜合服務平臺、市場采購平臺等外貿新業態平臺的合作，由點及面“一站式”地服務更多被代理企業的套期保值需求，為企業降低操作成本。

從技術層面為企業進一步降本增效。目前銀行主要為企業提供線上外匯交易平臺，滿足企業報價、交易、交割清算、市值查詢等需求，未來銀行可以發揮在金融市場業務領域的行業級經驗，將服務延伸至企業的財務管理系統，協助企業搭建基于企業資源規劃（ERP）系統層級、可視可控可管的市場風險管理模塊。特別是在匯率風險管理方面，銀行既可以協助企業實現對確定風險敞口的實時歸集和可視化管理，也能夠結合企業的業務發展對未來潛在風險敞口進行預估，通過設置風險限額和預警機制，幫助企業及時識別并評估匯率變動對財務狀況的影響，為決策提供數據支撐，實現對匯率風險的精準把控，做到目標明確、決策有效、執行有力。

企業層面

統一思想，建立企業匯率風險管理的長效機制。確保管理層和有權決策人樹立匯率風險中性理念，將匯率風險管理納入日常財務決策鏈條，建立科學高效的匯率風險管理框架，并通過制定相應的管理制度約束落實。對財務人員的考核評價體系應重過程、輕結果，關注執行人員是否按照既定流程落實匯率風險管理操作、操作過程是否規范合規等。

提高認知，不斷優化套保策略。企業可根據財務管理的目標進一步優化套保策略和套保比例，例如建立常規套保和機動套保機制，利用買入期權等策略防范尾部風險，合理看待期權費財務成本支出，采用套期保值會計記賬方法，將期權費用與相關的風險對沖效果相匹配，平滑企業財務表現。

加大培訓力度，加強專業人才隊伍的培養。企業可根據實際需求和長遠發展戰略，制定相應的人才培養計劃，可與銀行協同建立持續、系統的專業培訓體系，確保決策人員和執行人員真的懂業務、懂市場、懂產品，全面提升企業匯率風險管理能力。