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來源：《中國外匯》2024年第20期

本刊記者：榮蓉 王亞亞

過往兩年，人民幣匯率彈性波動與中美利差變化交織，企業避險管理面臨又一全新場景考驗，匯率風險管理對于“走出去”的企業來說依然是一個“長青”命題。

2024年以來，人民幣兌美元匯率呈現波動走勢。上半年，人民幣兌美元即期匯率大致在7.10—7.27區間，走勢呈現雙向波動特點，步入7月底，人民幣對美元開啟升值，由7.28一路升值到9月25日的7.0關口。兩個月時間，升值幅度近4%。在此背景下，涉外企業對于匯率波動邏輯如何理解？企業實際匯率避險實效又如何？為此，《中國外匯》調研了代表性企業與行業從業者。

調研發現，由于美聯儲降息一直拖后，美元韌性超出市場預期，涉外企業堅守匯率風險中性面臨考驗，2024年上半年囤匯、降低鎖匯甚至是不鎖匯的涉外主體并不鮮見。此次市場方向快速轉變，上述主體不免恐慌。而得益于堅守匯率風險中性與日益精進的套保交易策略，也有一眾企業在此輪市場震蕩中表現出色。回溯過往兩年，人民幣匯率彈性波動與中美利差變化交織，企業避險管理面臨又一全新場景考驗，匯率風險管理對于“走出去”的企業來說依然是一個“長青”命題。

市場快速波動  情理之中意料之外

早在2024年開年，市場都在等待美聯儲降息和美元指數走弱，不過直至2024年9月19日美聯儲降息靴子方落地，在此之前美元指數震蕩走強，人民幣對美元區間波動明顯。9月19日美聯儲開啟降息后，人民幣兌美元匯率快速從7.1區間步入7.0區間。9月24日我國金融領域系列穩增長政策出臺，人民幣匯率進一步走升，離岸人民幣匯率甚至破“7”。

某大型跨國企業外匯負責人明霞（化名）對記者表示，公司對于美聯儲降息、美元指數走弱帶動的人民幣匯率波動有心理預期，但是此次波動速度之快還是出乎意料。國內一家大型清潔能源公司A下屬財務公司國際結算部負責人心瑜（化名）也對記者表示，此次人民幣兌美元匯率波動幅度超出預期。

“伴隨美元潮汐波動，人民幣升值并不是獨立行情，相較于其他新興市場貨幣，人民幣波動幅度并不算太大。不過，此輪人民幣升值幅度之大、波動程度之高是在多數人意料之外。”國內某手機出口企業B匯率風險管理團隊負責人肖劍（化名）對《中國外匯》表示。在判斷貨幣匯率方向時，中長期看經濟基本面有一定效果，對于短期走勢來說，市場預期的反轉、資金敞口的博弈以及微觀市場結構決定著匯率的變化。“這次市場波動人民幣需求敞口快速轉變，超出一般企業認知，就在大多數人認為人民幣還處于貶值方向時，市場已經暗流涌動。”肖劍說道。

無獨有偶，一家大型制造企業C資金部總經理劉宇（化名）也表示此次人民幣兌美元匯率快速走強是資金層面活動帶來的結果。“9月中旬以來這一輪快速升值，先是被市場快錢對股市利好的激烈反應啟動，再帶動之前囤匯的資金跟隨人民幣升值行情不斷涌入結匯。可以觀察9月中下旬美元指數沒有走弱太多，反觀人民幣一直在升值。”9月24日，劉宇接受《中國外匯》調研時談及。

不過，也有人士分析這一輪波動是美元降息預期變化對美元指數影響所引致。“此次人民幣兌美元匯率波動更多的是美元定價邏輯帶來的下跌，而不是大量結匯觸發的人民幣升值。”北京迪威格咨詢有限公司總經理孫曉凡對《中國外匯》表示，美元降息預期變化更實質的影響是美元指數下跌，美元指數與人民幣匯率影響更為相關，因此人民幣匯率出現波動。

平安證券首席經濟學家鐘正生分析，2015年“8·11”匯改以來，人民幣匯率與美元指數建立了總體相關性。在二者總體同向變動的基礎上，才基于中國經濟基本面的變化，呈現出人民幣的偏強或偏弱。他談及，本輪美元指數下跌比人民幣升值要早大約一個月，從6月27日的106下跌到9月24日的100.4，不到三個月內跌幅5.4%。而人民幣走勢滯后于美元，反映了此前較濃的人民幣貶值預期；7月底人民幣最終開啟升值，受到同期日元急升的催化。“無論中間經歷了怎樣的節奏，從根本上說本輪人民幣升值是美元走弱下的必然，且相對于美元走弱的幅度、相對于其他新興市場貨幣升值幅度來說，當前的人民幣匯率不算太強。”鐘正生分析。

企業避險臨考  平穩與困頓互顯

市場的快速波動，再次考驗涉外企業匯率避險管理實效。

明霞對記者表示，“面對此輪市場快速波動，我們及時把外匯敞口對沖比例調高，操作相對更加保守，以規避短期波動尤其是升值帶來的匯兌損失。由于之前公司的美元敞口大部分已對沖，此輪波動對公司外匯風險管理影響不大。”

心瑜對《中國外匯》說道，“我們公司一直秉持匯率風險中性原則。作為財務公司，在資金操作層面，主要是根據資金缺口適當開展掉期交易。此輪人民幣匯率短期波動，財務公司還是根據集團整體資金需求穩步推進外匯交易。集團成員企業匯率風險管理計劃性較強，也儲備了市場觸發調整應急機制，并且內部已根據市場最新情況研判提出調整策略，后續會隨時跟蹤，相機決策。”心瑜補充談及，為堅持匯率風險中性，避免受到短期市場變化擾動，公司建立了一項機制，明確了公司匯率避險管理的可承受成本。所謂的可承受成本是公司有權決策機構經批復的企業匯率風險管理的財務成本線，主要參考企業年度預算匯率以及中長期財務模型匯率等。

不過，此輪人民幣匯率快速上揚令一度看貶的企業措手不及。當企業預期人民幣貶值時，企業傾向于多從銀行購匯，從而積累更多外匯。出口企業也不愿意及時結匯，形成一定規模的“囤匯盤”。“之所以有大量未結匯外匯留存市場，主要是因為美聯儲降息周期一再推后，美元持續走強，尤其是在2024年6—7月市場預期普遍比較悲觀的情況下，如果企業沒有堅守匯率風險中性就會囤匯。”肖劍說道。而由于美債利率高企，企業囤積的外匯還可通過對外理財、投資的方式，賺取更高收益。2024年以來，美元存款利率維持在5%的年化水平。

此輪人民幣快速走升引發了囤匯企業的擔憂。“人民幣停留在7.2元區間較長時間，很多企業采取持有美元策略，如今突然出現反方向波動，觸發了這些企業的恐慌情緒，市場有一定震蕩。”孫曉凡說道。

鐘正生分析，企業的囤匯決策主要與對人民幣匯率走向的預期有關，囤匯意愿的變化往往明顯滯后于人民幣匯率的變化。他觀察，本次人民幣轉升后，囤匯盤調整是迅速的。鐘正生計算，8月付匯購匯率就從7月的69.7%下降到59.6%，收匯結匯率從53.7%上升到55.4%，二者差值從7月的16個百分點下降到4.1個百分點。而企業對外匯的需求由強轉弱，無疑也對人民幣升值起到了一定助推作用。

德意志銀行大中華區企業外匯管理部總經理徐曚捷告訴《中國外匯》，在人民幣匯率升值期，結匯是外貿企業的常見行為。但企業的行為一般不會因外匯或利率政策變化而迅速改變存款比例、大量增加結匯，其決策仍基于企業外匯政策和全年金融市場的前瞻。“在匯率風險管理方面，如果匯率進一步升值，預計部分企業并不急于馬上結匯。一是有部分資金可能會在海外進一步做相關的投資，以保持海外持續投資項目的正常運行。二是在人民幣沒有大幅單邊升值的背景下，美元的收益率仍具有一定的吸引力，美元投資產品的多樣性選擇，也可為企業進一步提高收益并拉長期限。”她說。徐曚捷還表示，對于海外出口未來應收的部分，對沖和結匯的比例會提高。隨著預期的改變，為避免對損益表產生外匯虧損影響，即期結匯比例預計也會相應增加。

此次人民幣雙邊彈性增強，企業敞口套保不足的風險也在凸顯。C企業主要外匯敞口為美元收入，由于中美息差擴大，2023年C企業高比例套保帶來巨額套保成本，鑒于此，集團2024年年初對以往堅守的匯率風險中性原則做出了調整，C企業不再強制保持套保在一定比例，而是根據對匯率走勢的研判進行調整。

“2024年上半年我們的套保比例整體處于一個比較低的水平，往年可能是50%以上，今年比較低，結果人民幣對美元7月底快速升值，這超出了我們的預期，到8月底，人民幣兌美元匯率在7.12—7.14區間，當時我們計算，如果在這一水平上進行套保，到年底貼水（遠期匯率低于即期匯率的差額）接近1300個點，套保部分的實際到期結匯成本在7. 0附近，就在我們猶豫要不要套保之際，發現人民幣又升到眼下的7.1-7.0。盡管如此，貼水后套保部分到年底的成本依然接近7.0。”劉宇對《中國外匯》坦言，“在現在的環境下，我們公司一直面臨成本與風險的兩難選擇，不得不持續比較未來的貼水成本和可能的升值幅度。”

強目標重過程  企業仍需堅守風險中性

劉宇反映了不少企業的心聲。2022年以來，中美利差不斷擴大，企業外匯套保貼水成本也大幅拉升。“2022年之前人民幣兌美元匯率一直是升水（遠期匯率高于即期匯率），從2022年開始變成貼水，這引發了市場交易行為的改變。當企業面臨大幅貼水之后，再加上貶值壓力，很多出口企業結匯意愿、套保意愿就有所下降。”孫曉凡分析。

C企業一直是國內較早堅守匯率風險中性理念的企業，公司長期堅持高比率套保，在2023年之前也取得了不錯的避險成果，但是2023年出現挑戰。“2023年公司匯兌收益近4億元，但套保工具合計損失近11億元，其中6億元是套保工具貼水成本，這與公司希望實現的匯率風險中性明顯偏離。”劉宇說道，“這樣的損失對于身處制造業的企業來說難以承受，也很難對外解釋什么是貼水，為什么貼水會有這么大的影響。”

2024年高貼水市場環境并未改變，C企業調整了公司套保策略，選擇將套保比例與市場走勢聯動管理。“2024年年初人民幣對美元在7.12附近，當時的全年貼水近2500個點，若繼續選擇高比例套保，企業實際結匯成本可能在6.85-6.90左右，這在年初來看也是難以接受的。”劉宇說道。

肖劍坦言，他所在的A公司在2024年上半年也在盡量壓縮結匯量，但鑒于公司有明確的匯率風險中性管理目標（公司會基于基準、樂觀、悲觀的市場行情在年初與管理層溝通，設立一個中性的匯兌損益目標——某個區間的假設定量），公司在7.2、7.15、7.05等關鍵結點積極結匯。“2024年上半年我們完成了公司全年結匯總量的40%—50%。”他說。之所以沒有形成結匯盤，主要是公司堅守匯率風險中性，設立了明確的匯率風險管理目標。“公司堅定地實行匯率風險目標結果導向，每個月都會跟蹤復盤，根據年初設立目標，每月會通過對各個貨幣基本面分析，動態確定每種貨幣的每月套保比例。”據了解，A公司目前管理的外匯敞口除美元之外，還有20多種其他幣種。

面對此輪匯率波動，孫曉凡坦言做好風險中性管理的企業應對會更為自如，尤其是人民幣匯率在區間波動，企業不會恐慌，也不會追漲殺跌。不過，他也分析道：“近兩年遠期升貼水的大幅變化以及遠期購匯時的風險準備金確實對出口企業和進口企業的保值最終成本產生了一定影響。企業可以通過適當調整套保覆蓋比例，或者調整保值產品等方法部分降低成本。但從長期來看，保持一定的套保覆蓋仍是最佳策略。”

明霞談及，長期以來，她所在的企業集團堅持以鎖定匯率波動風險作為最終且唯一目標，堅持風險中性。企業對于對沖期限和對沖比例的設定，一般根據被套期外匯敞口對應資產或負債的期限、預測準確性、風險偏好等確定。“理論上企業對沖比例越高、經營確定性越強，企業管理層也能更加聚焦主業、從容應對匯率波動、穩健發展。但在實務中，企業需加強市場研究及行情關注，根據自身風險偏好及盈利能力，對交易策略進行微調，以便更好地順應環境，實施精益化管理，以提升管理效果。”她補充道，“在貼水環境下，公司優化對沖策略，適度降低管理比例、縮短對沖期限，采用更加適配的衍生工具，結合具體業務階段進行敞口對沖，降低了主要資產匯率波動風險，且有效規避了利差導致的遠期掉期成本。”

據孫曉凡觀察，當前企業面、社會面對匯率風險中性理念較早前幾年進一步清晰，而不是之前的錯誤認知——在價位好的時候提前進行遠期購匯/遠期結匯，猜方向之后鎖定才保值，如今很多企業對風險中性管理認識不斷深化，企業更關注制度建設、體系建設、平臺建設。

國內一家大型央企集團財務公司國際業務部李偶彰（化名）對本刊介紹，近兩年，該集團高度重視和持續加強匯率風險管理，采取了系列舉措：通過發布內部通知、組織專家培訓和案例分享等方式，引導涉外企業充分認識匯率雙向波動常態化，理性看待匯率波動，強化匯率風險中性理念；進一步從風險識別與報告、考核目標、制度流程、授權體系、核算銜接、團隊建設等方面完善匯率風險管控體系和風險監測，集團通過司庫體系等信息化手段，打造匯率風險動態監測體系，明確敞口識別和認定規則，動態監測匯率風險敞口變動；針對不同類型的涉外企業，指導制訂適用于該企業的匯率風險管理指引，包括管理原則、風險敞口識別與計算、套保業務操作要求、套保比例建議等內容；加強金融衍生業務管理和審慎合理運用。“一方面，企業集團根據國資委關于加強金融衍生業務管理的相關要求，做好業務資質與年度計劃管理、風險管理事項、業務操作要求、監督檢查報告等。另一方面，集團要求涉外企業應基于自身業務類型和風險敞口情況，選擇與自身業務能力和風險管理能力相匹配的外匯衍生工具。”李偶彰說，“在這個過程中，集團也是充分發揮財務公司專業服務優勢，通過財務公司即期結售匯服務，發揮內部銀行降本增效和防控風險的優勢。”

孫曉凡強調，“當前，人民幣中間價與市場價格趨于一致，人民幣彈性增加，更好地反映了市場供需，是更有利于企業匯率風險中性管理的場景，避免追漲殺跌是更符合市場化的風險中性操作。”

涉外發展步入深水區  匯率避險需著眼于整體統籌

在全球經濟放緩的背景下，“出海”成為企業開辟新增長曲線的重要法寶。根據《證券時報》相關報道，截至2024年8月底，A股市場近3900家公司發布2024年半年報，其中超2000家公司披露境外收入，出海規模整體再創同期歷史新高。在中企加快“走出去”的過程中，企業的匯率風險管理能力也需要不斷提升。

徐曚捷對《中國外匯》表示，近年來，隨著中企涉外業務的快速發展，中企應對匯率風險能力也不斷提升，主要體現在三個方面：一是中企匯率避險人員專業能力不斷提升，企業的避險機制也不斷成熟；二是國企央企以前更多關注即期、遠期產品，現在隨著內部管理機制的完善與專業水平的提升，企業也愿意接受有一定創新程度的避險產品；三是中企開始積極管理新興市場貨幣，就新興市場貨幣匯率風險進行對沖安排。

海云匯執行董事章硯柏觀察說道，“目前市場上，跨境企業負責人對匯率風險越來越重視，很多公司一把手直接參與到公司匯率風險管理體系建設過程中，在管理上親歷親為。通過在實踐過程中不斷探索、試錯和積累經驗，不少公司逐步建立了符合公司風險偏好、與公司資源匹配、可落地執行且可事后科學評估的匯率管理體系。在商業全球化和匯率市場化改革不斷深化的今天，人民幣匯率波動彈性增強是一個不可避免的大趨勢，企業需要在外匯市場風浪中不斷歷練、學習和適應，以提升自身的匯率風險管理能力和外匯業務水平。”

當前，美元已啟動降息通道，人民幣降準、降息也同步啟動，未來中美利差、匯率波動交互影響，企業外匯風險管理再添難度。“我們在開展避險操作時要考慮套保的成本影響，現金結匯會損失利差，遠期套保會貼水，只要這個利差不顯著消退，企業還是會在套保時把對市場走勢的預期考慮進去。”劉宇坦言。

“能完全做到風險中性的主要是全球500強企業，他們有健全的對沖機制，也有良好的利潤率。”肖劍談到，“對于一般企業來說，若套保成本太高，企業很難堅持。當前企業對外發展已進入深水區，外匯管理可實現多部門聯動。”A公司的外匯風險管理工作已經跟公司財務預算部門、總賬部門、進出口單據中心以及稅務部門形成聯動，協同研究外匯風險管理，以更高視野、更大力度統籌化解匯率風險對企業經營影響。肖劍也建議相關政府部門引導海外中企減少海外市場惡性競爭，“外匯風險管理聯動可將外匯風險定價納入到企業的產品和服務定價中，減少海外市場的惡行價格競爭，否則，企業可能出現經營上沒有掙啥錢，外匯管理效果也差強人意。”

對此，劉宇也深有體會。2024年C公司強調匯率風險前置管理。“在目前的高貼水的環境下，我們希望通過各種手段讓匯率避險工作在全業務鏈條更有效地開展。”他說道。C公司希望在業務前端優化匯率風險管理，而不僅僅是寄望傳統的財務后端手段：公司嘗試將匯率風險影響包含進產品和服務報價中，與客戶一起分擔匯率風險；在合同設置匯率保護條款；有條件的情況下將境外項目結算幣種調整為人民幣；在項目啟動之前的成本核算中，也更合理地納入匯率套保成本，以期對項目成本達成理性共識。

此外，2024年多家企業集團也陸續開展了套保會計業務。借助套期保值會計，能夠將企業匯率風險管理活動以恰當的方式反映到財務報表中，降低交易期內時間錯配帶來的估值風險，減少利潤表的賬面波動，真實反映企業風險管理的效果。心瑜和劉宇均反饋，其所在的集團于2024年開展了套保會計業務，部分業務條線已經完成，今后會繼續推動其他業務條線實施套保會計。對此，肖劍也談及，“我們也希望開展套保會計，不過未來如果美元貶值，非美貨幣走強，公司推動套保會計的動力會降低。如果在市場中感受不到疼，可能企業內部改革的動力也會變弱。”