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來源:《中國(guó)外匯》2022年第2期 

作者:郭嘉沂 張夢(mèng) 

美式期權(quán)、亞式期權(quán)為企業(yè)套期保值拓展了應(yīng)用場(chǎng)景，也為銀行創(chuàng)新匯率風(fēng)險(xiǎn)管理方案提供了便利。

繼歐式期權(quán)（European    Options）后，銀行間外匯市場(chǎng)將再添美式期權(quán)（American       Options）、亞式期權(quán)（Asian Options）。企業(yè)可以由此運(yùn)用更加豐富的外匯套保工具進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理，銀行則應(yīng)進(jìn)一步引導(dǎo)企業(yè)樹立匯率風(fēng)險(xiǎn)中性理念，提升對(duì)企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的服務(wù)能力和效率。

美式期權(quán)、亞式期權(quán)在套期保值中的應(yīng)用

2021年11月26日發(fā)布的《國(guó)家外匯管理局關(guān)于支持市場(chǎng)主體外匯風(fēng)險(xiǎn)管理有關(guān)措施的通知（征求意見稿）》（下稱《征求意見稿》）規(guī)定，“銀行對(duì)客戶外匯市場(chǎng)新增人民幣對(duì)外匯普通美式期權(quán)、亞式期權(quán)及其組合產(chǎn)品。已具備對(duì)客戶期權(quán)業(yè)務(wù)資格的銀行，可自行開展上述新產(chǎn)品。”根據(jù)《征求意見稿》，普通美式期權(quán)是指期權(quán)買方可以在到期日或到期日之前任何一天或到期日前約定的時(shí)段行權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)。亞式期權(quán)是指期權(quán)結(jié)算價(jià)或行權(quán)價(jià)取決于有效期內(nèi)某一段時(shí)間觀察值的平均值，分為平均價(jià)格期權(quán)和平均執(zhí)行價(jià)格期權(quán)。

美式期權(quán)與歐式期權(quán)的差別在于行權(quán)日的選擇。美式期權(quán)持有者可以在到期日前自主選擇行權(quán)日，歐式期權(quán)僅可在到期日行權(quán)。美式期權(quán)廣泛應(yīng)用于豆粕、白糖、玉米、棉花、橡膠等商品期權(quán)中。亞式期權(quán)與歐式期權(quán)的結(jié)算價(jià)或行權(quán)價(jià)取值不同。亞式期權(quán)是奇異期權(quán)（Exotic Options）中交易量最為活躍的品種之一。亞式期權(quán)取合約期內(nèi)某段時(shí)間的市場(chǎng)平均價(jià)格作為結(jié)算價(jià)（平均價(jià)格期權(quán)），或直接作為執(zhí)行價(jià)格（平均執(zhí)行價(jià)格期權(quán)）（見表1）。

傳統(tǒng)歐式期權(quán)的定價(jià)可以使用布萊克-斯科爾斯（Black-Scholes）模型。在Black-Scholes模型中，期權(quán)價(jià)格取決于標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)價(jià)、無風(fēng)險(xiǎn)利率、剩余到期時(shí)間、行權(quán)價(jià)格和標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率。對(duì)于看漲期權(quán)而言，標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)價(jià)越高，無風(fēng)險(xiǎn)利率越高，剩余到期時(shí)間越長(zhǎng)，行權(quán)價(jià)格越低，標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率越大，則期權(quán)價(jià)格（期權(quán)費(fèi)）越高。

美式期權(quán)無法直接通過Black-Scholes模型求解，而是需要借助二叉樹模擬、蒙特卡洛模擬（Monte Carlo Method）等方法進(jìn)行數(shù)值計(jì)算，或是通過BAW等模型求出近似解。BAW模型的原理是將美式期權(quán)價(jià)格分解為“歐式期權(quán)價(jià)格（基于Black-Scholes模型）+提前行權(quán)價(jià)值”。美式期權(quán)賦予了持有者更靈活的行權(quán)時(shí)間，因此同等條件下，美式期權(quán)的期權(quán)費(fèi)用理論上要高于歐式期權(quán)。

就美元對(duì)人民幣期權(quán)而言，美式看跌期權(quán)的期權(quán)費(fèi)高于同等要素下的歐式看跌期權(quán)（見圖1），但美式看漲期權(quán)的期權(quán)費(fèi)用持平于歐式看漲期權(quán)。這是因?yàn)槊涝瘦^人民幣利率更低，因此提前行權(quán)相當(dāng)于“損失”了一部分利息，理性持有者會(huì)選擇“賣出美式看漲期權(quán)”（即平倉）而非“提前行權(quán)”（該結(jié)論的前提是美式看漲期權(quán)為具備較高流動(dòng)性的場(chǎng)內(nèi)交易產(chǎn)品，或場(chǎng)外交易時(shí)經(jīng)交易對(duì)手同意結(jié)清合約）。這使得美元對(duì)人民幣美式看漲期權(quán)提前行權(quán)的價(jià)值降低，期權(quán)費(fèi)接近于歐式看漲期權(quán)。

亞式期權(quán)也需要使用二叉樹模擬、蒙特卡洛模擬等進(jìn)行數(shù)值計(jì)算。由于標(biāo)的資產(chǎn)平均價(jià)格的波動(dòng)小于行權(quán)日當(dāng)日市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，因此同等條件下，亞式期權(quán)的期權(quán)費(fèi)用低于歐式期權(quán)（見圖1）。亞式期權(quán)中，平均價(jià)格期權(quán)以合同約定價(jià)格作為行權(quán)價(jià)，平均執(zhí)行價(jià)格期權(quán)以行權(quán)日標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格作為結(jié)算價(jià)，后者的價(jià)格波動(dòng)高于前者。一般而言，平均價(jià)格期權(quán)費(fèi)用低于平均執(zhí)行價(jià)格期權(quán)。

美式期權(quán)、亞式期權(quán)在價(jià)格選取、行權(quán)方式、收益結(jié)算等方面更加靈活，為企業(yè)套期保值拓展了應(yīng)用場(chǎng)景，也為銀行創(chuàng)新匯率風(fēng)險(xiǎn)管理方案提供了便利（見表2）。

推動(dòng)企業(yè)樹立風(fēng)險(xiǎn)中性理念

2021年以來，外匯局等監(jiān)管部門大力推動(dòng)企業(yè)樹立“風(fēng)險(xiǎn)中性”理念，引導(dǎo)企業(yè)建立匯率套期保值的財(cái)務(wù)管理體系，通過強(qiáng)化外匯套保考核、降低手續(xù)費(fèi)用、新增外匯期權(quán)品種等方法推動(dòng)銀行創(chuàng)新外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖產(chǎn)品和方案，為企業(yè)提供針對(duì)性、全面性的服務(wù)。2021年10月，外匯局印發(fā)《銀行外匯業(yè)務(wù)合規(guī)與審慎經(jīng)營(yíng)評(píng)估內(nèi)容》，將“外匯套保比率”納入銀行外匯業(yè)務(wù)考核指標(biāo)；外匯交易中心發(fā)布《關(guān)于支持金融機(jī)構(gòu)服務(wù)中小微企業(yè)減免銀行間外匯市場(chǎng)相關(guān)交易手續(xù)費(fèi)的通知》。

在監(jiān)管、銀行和企業(yè)合力推動(dòng)下，2021年企業(yè)套保比率大幅提高，以“遠(yuǎn)期與期權(quán)成交量占即期、遠(yuǎn)期和期權(quán)成交量比重”衡量的匯率套保比率從2020年的不到16%增至2021年的22%（見圖2）。與之前匯率波動(dòng)幅度較大時(shí)追加套保的情形有所不同，此次套保比率的提高發(fā)生在人民幣匯率波動(dòng)率下降時(shí)期，這反映出企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)提升，且對(duì)匯率的單向預(yù)期減弱。

我國(guó)人民幣匯率市場(chǎng)化程度不斷提高與我國(guó)企業(yè)不成熟的套保理念之間的矛盾，已成為外匯市場(chǎng)進(jìn)一步深化發(fā)展的掣肘。全球外匯市場(chǎng)波動(dòng)率普遍下降的背景下，當(dāng)前企業(yè)面對(duì)市場(chǎng)和政策的雙重優(yōu)化，正是培育匯率風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)的最佳“試煉場(chǎng)”。未來隨著匯率市場(chǎng)化改革進(jìn)一步深化，人民幣匯率彈性進(jìn)一步增強(qiáng)，境內(nèi)企業(yè)需要提前積累更加成熟的風(fēng)險(xiǎn)中性財(cái)務(wù)管理方案方可應(yīng)對(duì)。

對(duì)銀行業(yè)務(wù)的建議

對(duì)于已具備對(duì)客戶期權(quán)業(yè)務(wù)資格的銀行而言，建議從以下方面更好地幫助企業(yè)合理運(yùn)用衍生品工具進(jìn)行匯率套保。

首先，區(qū)分企業(yè)匯率套保的類型。從外匯敞口類型劃分，企業(yè)匯率套保可以分為資產(chǎn)負(fù)債表套保和現(xiàn)金流套保兩大類。資產(chǎn)負(fù)債表套保是指規(guī)避集團(tuán)內(nèi)海外分支機(jī)構(gòu)以外幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)負(fù)債表在并表時(shí)產(chǎn)生的匯兌損失。此類企業(yè)往往關(guān)注發(fā)生匯兌損益的會(huì)計(jì)科目、差額結(jié)算金額等。資產(chǎn)負(fù)債表貨幣錯(cuò)配將會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表中凈利潤(rùn)、所有者權(quán)益、國(guó)有資產(chǎn)保值增值等會(huì)計(jì)科目產(chǎn)生影響，還會(huì)影響外幣現(xiàn)金和銀行存款、應(yīng)收/應(yīng)付/預(yù)收/預(yù)付賬款等。對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行套保的過程中，往往采取定期調(diào)匯（例如每月一次）的策略對(duì)動(dòng)態(tài)變化的外匯敞口進(jìn)行鎖定。現(xiàn)金流套保是指規(guī)避未來收取或支出的貿(mào)易和投融資現(xiàn)金流因匯率波動(dòng)而遭受的損失。此類企業(yè)往往關(guān)注該筆訂單的凈利潤(rùn)率、企業(yè)現(xiàn)金流的充裕度和利潤(rùn)率的穩(wěn)健性等。對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行套保時(shí)，需要根據(jù)現(xiàn)金流的收支時(shí)點(diǎn)和市場(chǎng)波動(dòng)情況制定針對(duì)性套保方案，期權(quán)和期權(quán)組合在現(xiàn)金流套保中具有更大的靈活性。

其次，幫助企業(yè)鎖定“成本匯率”，以“成本匯率”而非“遠(yuǎn)期匯率”為錨制定套保方案，既不過度套保也不完全“裸敞口”。不同交易類型的企業(yè)面臨不同的成本匯率。舉例來說，經(jīng)常項(xiàng)下生產(chǎn)型企業(yè)的成本匯率是訂單匯率；經(jīng)常項(xiàng)下代理型企業(yè)的成本匯率則是交割匯率；資本項(xiàng)下外債企業(yè)的成本匯率是結(jié)匯匯率；國(guó)際化企業(yè)并表時(shí)的成本匯率則是記賬匯率。確定成本匯率后，銀行需幫助企業(yè)建立匯率套保是為了“鎖定未來的結(jié)算匯率優(yōu)于成本匯率”（即鎖定成本，穩(wěn)定利潤(rùn)）而非“確保結(jié)算匯率優(yōu)于到期時(shí)的市場(chǎng)利率”（即利用衍生品賺取收益）的觀念。套保比例方面，既無需過度套保也不可完全“裸敞口”，可以采取匯率套保與隨行就市相結(jié)合的方式。

最后，加強(qiáng)修煉“內(nèi)功”，配合風(fēng)險(xiǎn)中性理念的宣傳與引導(dǎo)。一方面，加強(qiáng)銀行內(nèi)部對(duì)FICC（固定收益、外匯及大宗商品）團(tuán)隊(duì)的資源傾斜，對(duì)FICC專員進(jìn)行階梯化培育，同時(shí)創(chuàng)新和優(yōu)化匯率套保產(chǎn)品及方案，包括在美式期權(quán)和亞式期權(quán)開展后研發(fā)相關(guān)產(chǎn)品及產(chǎn)品組合。另一方面，配合對(duì)風(fēng)險(xiǎn)中性的宣傳引導(dǎo)，通過宣講會(huì)、入戶拜訪等方式幫助企業(yè)搭建匯率風(fēng)險(xiǎn)管理架構(gòu)，以制度取代主觀決策。舉例來說，銀行可幫助企業(yè)調(diào)整考核機(jī)制，將匯率風(fēng)險(xiǎn)管理視為“成本中心”，取消匯率套保的收益目標(biāo)，將套保的規(guī)范性和紀(jì)律性作為考核依據(jù)。

作者單位：興業(yè)研究