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來源：《中國外匯》2024年第22期

作者：陳文基 孫曉凡

為適應遠期貼水環境，涉外企業不僅需要理解其內在變化邏輯，還需再次審視過往外匯風險管理策略與思路。

自2022年以來，受中美貨幣政策分化等因素的影響，中美利差已偏離了傳統的“舒適區間”，美元利率明顯高于人民幣利率，而這種利率倒掛結構呈現出趨勢性的特征，引發了市場的廣泛關注。中美利差直接影響到美元兌人民幣遠期結售匯的價格水平，到2024年7月出現遠期深度貼水的行情，境內美元兌人民幣一年期遠期點位已達到-3038基點，中美隱含利差水平約為-4.21%。當前市場中美利差有所收斂，約在-3%的水平（見附圖）。

升貼水的變化影響了整個外匯市場衍生工具的定價基準，使得長期習慣于升水環境的企業，尤其是出口企業在近兩年的外匯風險管理中出現“不適”。為適應遠期貼水環境，涉外企業不僅需要理解其內在變化邏輯，還需再次審視過往外匯風險管理策略與思路。

人民幣遠期貼水的成因、影響與誤區

遠期貼水成因主要源于中美利差

一般而言，美元兌人民幣遠期升貼水的影響因素復雜且多元，涵蓋了利率差異、市場預期、資本流動等多個方面。在這些因素共同作用下，引發遠期升貼水的顯著波動。當前人民幣遠期深度貼水主要歸因于中美利差影響。根據利率平價理論，貨幣利差決定了遠期升貼水，從而影響遠期匯率定價。簡而言之，若外國貨幣利率較低而國內貨幣利率較高，遠期溢價將呈現升水，即遠期匯率高于當前即期匯率。反之，若外國貨幣利率高于本國貨幣利率，則遠期溢價將呈現貼水狀態，意味著遠期匯率低于當前即期匯率。隨著2022年美國啟動加息，而中國維持穩健的貨幣政策，中美利率出現倒掛，外匯遠期也由多年以來的升水轉為貼水行情。

盡管美聯儲在2024年9月宣布開始降息，但由于美國通脹的反復和勞動力市場的不確定性，美元降息路徑仍充滿懸念。鑒于當前中美經濟基本面和經濟周期差異性增強，預期未來相當長的一段時間內，中美貨幣政策仍將存在分化，人民幣兌美元匯率遠期呈現貼水狀態會持續較長時間，并對市場和參與者交易產生持續影響。

遠期貼水將帶來套保成本沖擊與風險管理難度提升

一是遠期貼水影響了外匯衍生工具的定價。外匯遠期是外匯風險管理標準的對沖工具，遠期匯率價格構成包括三個要素，即兩個貨幣的即期匯率、兩個貨幣的利率差異。實踐上，即期匯率價格往往是已知的，只需要獲得兩個貨幣之間的利率差異，就可以推導出遠期價格。利差的變動對外匯掉期、外匯期權等幾乎所有金融工具的定價均帶來影響，整體而言，對企業風險管理策略有較大影響。

二是遠期貼水會影響結匯和購匯企業套保成本。對于進口購匯企業而言，遠期貼水環境直接降低了其保值成本。在進行套保時，遠期購匯價格低于即期價格，遠期貼水點數成為顯性收益，有利于企業的保值決策和執行；而對出口結匯企業而言，情況相反，遠期貼水環境增加了其保值成本，遠期結匯價格低于即期價格，這意味著遠期貼水點數將直接轉化為企業的套保成本。而在深度貼水環境下，高比例的套保策略將導致企業面臨較高的套保成本支出。

三是遠期貼水間接增加了企業的外匯風險管理工作的難度。具體而言，貿易結算業務，特別是關于美元計價、人民幣結算的進出口業務，遠期貼水導致遠期匯率與即期匯率差距加大，從而引發結算價格偏差，在結算匯率選擇以及平衡貼水所帶來的收益或成本上，增加了涉外企業與客商談判工作的復雜度。企業需要重新審視諸如融資安排、債務結構、外幣資金管理、預算管理等方面的工作，以適應市場變化。在保值操作上，必須考慮遠期貼水對未來現金流和利潤的潛在影響，增加了操作的難度。

常見誤區澄清

在實踐中，很多企業對遠期升貼水存在一定的誤解和混淆，這可能導致企業在外匯風險管理上采取不當措施，在此有必要澄清。

一是遠期升貼水反映的不是貨幣強弱，與未來匯率走勢無關。遠期升貼水只是根據兩種貨幣利率差計算出的價格調整，即利率差異帶來的貨幣市場價格反映，并非對未來匯率的預測，與貨幣的升貶值趨勢無關，也不代表市場對匯率走勢的判斷。

二是遠期升貼水的變化帶來的是保值成本變化，不應與虧損或盈利的問題混為一談。結匯企業在套保時因遠期貼水而支付的費用，是企業管理匯率風險所需的成本，不是套保虧損。無論市場是貼水還是升水，企業外匯風險管理的目的就是通過鎖定遠期匯率以降低匯率波動所帶來的風險。

利率、匯率的波動特點及風險應對思路

外匯風險管理的目的在于控制風險敞口，從而將利率、匯率變動對盈利、權益資本以及財務指標造成的負面影響控制在可接受的范圍內。貼水環境下，企業實施外匯風險管理，需要做好利差、匯率波動的雙重應對。盡管利率風險和匯率風險同屬市場風險范疇，但二者在風險特性上存在顯著差異。深入理解這些差異和特點將有助于企業做好外匯風險管理。

匯率風險通常受多種因素影響，匯率價格對外部環境變化敏感，匯率價格的波動頻率高，波動速度快，企業難以完全規避。匯率價格波動表現為上下震蕩，短期內企業可能會面臨匯率價格的快速波動，而由于業務周期的時間窗口無法與匯率波動同頻調整，企業的外匯敞口往往會在不同核算時點上帶來顯著的損益波動影響。

鑒于匯率風險的高頻、直接且難以規避的特性，企業在外匯風險管理實踐中通常借助外匯衍生工具來對沖風險。通過提前制定對沖策略，企業可以有效減少所面臨的風險敞口。具體而言，企業首先需評估外匯風險敞口對財務的潛在影響，根據自身的風險容忍度，設計適合的對沖方案。通過控制和減少匯率風險敞口，來應對匯率可能帶來的劇烈波動及財務影響。

利率波動則通常表現出明顯的周期性和漸進性，這種波動特征往往由貨幣政策周期所主導。例如，當經濟處于增長階段時，央行可能采取緊縮貨幣政策以控制通脹，從而推高利率；而在經濟衰退或低增長階段，央行則可能通過寬松貨幣政策來刺激經濟，從而推動利率下行。這類利率變化趨勢往往并非短期現象，而是具有相對較長的持續性。此外，由于貨幣政策調整的謹慎性及其對宏觀經濟的持續反饋，利率波動通常是逐步溫和的，而非驟變。

由于利率波動具有周期性和漸進性的特征，企業在實踐中通常有一定的時間窗口來主動調整，從而有效管控和應對利率環境的變化及其影響。相比之下，企業應對利率風險時通常比應對匯率風險更顯“從容”。企業可以通過優化資產負債結構和幣種結構來提升利率風險管理的靈活性，如適度增加高息貨幣資產、減少高息貨幣負債，以及降低資產負債之間的幣種錯配，從而平衡利率波動帶來的風險（見附表）。

貼水環境下交易類敞口匯率風險管理再優化

交易類敞口是指企業在以外幣計價的收支交易中，因匯率價格波動變化導致以本幣計價的收入減少或者支出增加的風險，從而影響企業未來現金流量，這類風險主要存在于與境外客商、分子公司之間的資金往來結算中。依照慣例，企業可優先使用本幣進行交易結算；當使用外幣進行交易時，在不影響商業利益的前提下，可通過有利商業條款轉嫁匯率風險，避免產生或盡量減少匯率風險敞口；對于自然對沖后交易類凈敞口，可利用外匯衍生工具進行套保管理。在當前遠期貼水環境下，結匯和購匯企業的套保成本存在顯著差異，也將影響企業的保值策略。

進口企業：秉持風險中性原則，適度增加中長期敞口套保

當前遠期貼水給進口購匯企業帶來保值成本的節約效應，客觀上將促進其保值決策和執行，在有利的貼水環境下適當增加保值比例，可達到更好的風險鎖定效果。但因外匯風險準備金政策，企業短期購匯成本節約并不突出，但在中長期敞口管理（6個月以上），遠期購匯貼水帶來的成本節約更為明顯。在這種背景下，企業可針對中長期購匯需求適當增加鎖定比例，或提高中長期套保覆蓋比例，尤其是針對外幣債務、長期外幣應付等需求可擇機增加風險覆蓋。

套保成本節約效應也為進口企業落實外匯風險管理提供了契機。許多進口企業因為過往較高保值成本，不愿意主動管理匯率風險或消極避險。而當前深度貼水市場環境優化了進口企業保值成本，這類企業可充分利用這種契機，構建或完善企業風險管理體系，以實現風險中性管理。

出口企業：成本優化與風險對沖策略調整

在貼水環境下，遠期貼水點數會轉化為結匯企業套保成本，企業需要承受較高的保值成本支出，出口結匯企業是否繼續維持高比例套保，反映了企業外匯風險管理的核心難題：在承擔外匯風險和保值成本之間取舍，以尋找二者之間的平衡。

實踐上，維持一定的短期套保覆蓋比例仍有必要，風險中性仍是最佳策略。大部分出口企業結匯需求期限較短，往往集中于2—3個月，綜合成本約在-500個基點，而較之人民幣匯率波動，出現升值的可能遠超出此范圍，因此，出口企業完成一定的套保覆蓋仍有必要。

在風險中性原則下，面對較高套保成本，出口企業可適當降低套保覆蓋比例。在策略調整方面，企業可設定動態保值比例，在整體風險可控情況下，充分發揮業務團隊專業水平和能動性，設置動態套保比例參數以響應利差與匯率環境的變化，可構建“利差環境、匯率波動、套保比例”三者間的動態比例調整框架，實現對風險的有效控制和保值成本支出的優化。此外，在市場波動相對穩定、小幅震蕩或無重大趨勢性變化的情形下，企業可在相對高點且成本有利時增加套保覆蓋，此策略在區間震蕩的匯率中更有效，若出現大幅趨勢性波動，則企業面臨大的風險也會增加。出口結匯企業用風險換取套保成本節約的程度，取決于企業風險承受能力和管理目標。企業需結合自身現金流需求、匯率波動預期和保值成本，制定靈活的對沖策略與調整機制，以適應市場變化下的風險管理需求。

貼水環境下資產負債管理再優化

面對市場遠期貼水，中資跨國公司需對資產負債管理中的外匯風險管理策略進行調整，尤其是企業持有利率敏感的外幣資產和負債時，會面臨匯率、利率波動帶來的雙重風險，如外幣融資和外幣存款等業務是典型場景。

在實踐中，企業在選擇融資幣種及外幣資金持有量時，通常擁有較大的自主性。隨著中美利差周期的變化，企業可定期評估美元資產和負債比例。在遠期貼水擴大的環境中，可適當減少美元負債并增加美元資產；而在利差收窄或遠期升水的情況下，可適當增加美元負債，減少美元資產，以改善資產負債的幣種結構和風險敞口水平。

一是合理減少和控制美元融資負債規模。當前，美元融資利息成本顯著高于人民幣利率，企業出于成本和風險管理考慮，可合理減少外幣融資規模，而對于一些企業在過往低息和升水時期所遺留的外幣債務，企業可重新評估風險、調整結構。

二是在外幣生息資產的管理上，企業可在充分考慮利率風險變動的周期性和漸進性特點的基礎上，持續監測風險，提升風險管理的預見性，評估可以承受的財務影響，結合市場環境的變化靈活調整外幣敞口頭寸，以平衡風險敞口和損益影響。